Carta al cliente del tercer trimestre de 2025 de Moon Capital Management

Puede ser difícil de recordar, pero hace apenas seis meses, el S&P 500 cayó un 19% desde su máximo año tras año y el Nasdaq bajó más del 25%, y los inversores temían que los precios de las acciones estuvieran entrando en una caída libre sostenida. Desde entonces, el índice bursátil ha recuperado sus pérdidas y alcanzó un máximo histórico.

Durante los primeros nueve meses del año, las acciones de nuestra cartera de acciones ganaron un 12,3%. Su rendimiento sobre el capital puede variar de estas cifras debido a posiciones heredadas, necesidades/restricciones de liquidez y/o redondeo.

La esquizofrenia de mercado de este año destaca (al menos) tres puntos clave:

Los movimientos de precios a corto plazo son impredecibles.

1. Tanto las correcciones como las recuperaciones del mercado pueden ocurrir rápidamente.
2. No hace falta mucho para convertir la confianza de los inversores en miedo: el primer signo de incertidumbre puede provocar una caída de los precios.
3. No hace falta mucho para convertir la confianza de los inversores en miedo: el primer signo de incertidumbre puede provocar una caída de los precios.

Los puntos uno y dos son verdades de mercado de larga data, independientemente del clima económico o las valoraciones. Sin embargo, el tercer punto depende más del contexto. Bajo ciertas condiciones del mercado, los inversionistas pueden evaluar más de cerca el posible impacto de las amenazas arancelarias que causaron estragos en los mercados a fines de marzo y principios de abril. (Evaluamos lo que considerábamos probablemente el peor escenario y determinamos que, si se implementaran plenamente, los aranceles amenazados aumentarían significativamente los precios al consumidor, pero menos que el impacto de la inflación en 2022. Dicho esto, los costos serían significativos, pero no tan severos como los que la economía ha experimentado recientemente). amenazar El estallido de una guerra comercial -sin que se comprendieran mucho sus probables consecuencias- provocó un grave pánico entre los inversores.

Esto apunta a una fragilidad subyacente del mercado: las actitudes de los inversores hacia el riesgo pueden cambiar dramáticamente, a menudo basándose en la emoción más que en el análisis.

No estamos en el negocio de la predicción de actitudes, estamos en el negocio de la valoración. Los precios de las acciones en general se mantienen muy por encima de las valoraciones razonables, especialmente en ciertos sectores.

“Los objetos en el espejo retrovisor pueden estar más cerca de lo que parecen”

En 1998, mientras Moon Capital Management celebraba su tercer cumpleaños, se estaba formando un pico cíclico en los precios de las acciones, aunque esto sólo se sabía en retrospectiva. Qué era Lo que sí se sabe, sin embargo, es que los inversores se han vuelto colectivamente imprudentes en su actitud ante el riesgo. Empresas atractivas, bien administradas y rentables como Walmart (WMT) y Coca-Cola (KO) cotizan con relaciones P/E ridículamente altas. Mientras tanto, toda una nueva clase de empresas no rentables (las puntocom) comercian a precios que sólo pueden racionalizarse mediante métricas creativas y sofisticadas como el “precio por globo ocular”. El presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, ha advertido sobre una “exuberancia irracional”, pero sus comentarios han sido descartados rotundamente por ser serios y desconectados de la nueva economía.

En 1998 y 1999, el índice compuesto Nasdaq (COMP:IND) subió un total del 161%. El índice S&P 500 (SPY) subió un 56%, liderado por un puñado de sus componentes más importantes. Si no cree que los inversores piensen que las ganancias no importan, considere esto: en 1999, las empresas con ganancias positivas que cotizan en la Bolsa de Nueva York tuvieron rendimientos negativos en general, mientras que las empresas no rentables generaron rendimientos positivos.

La inversión en valor ha caído en desgracia Barrón El famoso artículo de portada planteaba la pregunta: “¿Qué pasa, Warren?? “Como alguien que era lo suficientemente joven como para ser lo suficientemente ignorante (o arrogante) como para citar el nombre de Buffett al explicar su filosofía de inversión, este es un momento incómodo para un joven inversor de valor.

Por supuesto, como dijo el economista Herb Stein: “Si algo no puede continuar para siempre, se detiene”. Y detenlo. Los inversores, un grupo notoriamente maníaco y depresivo, finalmente recordaron que el propósito de los negocios es generar ganancias para los accionistas; en marzo de 2000, el mercado de valores estadounidense comenzó una corrección que duró dos años y medio, con el S&P 500 cayendo a la mitad y el Nasdaq cayendo casi un 80%. De 2000 a 2003, nuestro rendimiento acumulado sobre el capital fue del 54%, superando con creces las pérdidas del S&P 500 y ayudando a nuestra joven empresa de inversión a solidificar un período de crecimiento significativo.

Nos encantaría afirmar que nuestro desempeño positivo durante este período de fuerte caída refleja una serie de decisiones de inversión excelentes y oportunas, pero la verdad es más simple. Nuestro bajo rendimiento de 1998 a 1999 y nuestro rendimiento superior de 2000 a 2003 se debieron al mismo principio: evitamos las partes más caras del mercado. A finales de la década de 1990, eso significaba las empresas puntocom y las favoritas de las grandes acciones de primera línea. Cuando el revuelo se calma, invertir en empresas basadas en fundamentos reales de repente vuelve a tener sentido.

Como dijo Mark Twain: “La historia no se repite, pero rima”. Últimamente, esa rima se ha vuelto inconfundible.

El propósito de recordar este recuerdo es que el entorno del mercado actual se parece mucho al mercado de finales de los años noventa. (Nuestro trabajo es pensar, no sentir. Si bien nunca tomaríamos una decisión de inversión basada en los sentimientos, es imposible no sentir algunas similitudes entre ahora y finales de los años 1990.)

Con la excepción de la breve liquidación de la guerra comercial a principios de este año, los inversores nuevamente parecen considerar irrelevantes casi todos los riesgos, excepto uno: el riesgo de perderse algo. “La próxima gran novedad.“

Eso”próxima gran novedad“Por supuesto, la IA es IA. Al igual que Internet en 1999, la IA representa una verdadera revolución tecnológica. Pero así como el auge inicial de Internet tuvo en cuenta décadas de crecimiento antes de su llegada, el entusiasmo actual por la IA ha impulsado las valoraciones mucho más allá de cualquier expectativa realista.

Así como los ejecutivos corporativos insistieron en 1999 en que no hacer grandes apuestas en Internet sería catastrófico, los líderes tecnológicos de hoy dicen lo mismo sobre la inteligencia artificial. El director ejecutivo de Google dijo recientemente: “El riesgo de invertir insuficientemente es mucho mayor que el riesgo de invertir excesivamente”. Mark Zuckerberg fue más directo: “Si cometemos el error de invertir cientos de miles de millones, que así sea”.

Los cuatro mayores hiperescaladores: Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Google (GOOGL) y Meta (META), han invertido colectivamente cientos de miles de millones de dólares en infraestructura de IA. Solo en el segundo trimestre de 2025, estas empresas gastaron aproximadamente 88 mil millones de dólares en gastos de capital relacionados con la IA, un aumento del 67 % con respecto al año anterior. Se espera que solo Microsoft gaste más de 100 mil millones de dólares en proyectos de inteligencia artificial este año.

Para no quedarse atrás, Meta comenzó a construir un centro de datos que, según se informa, sería lo suficientemente grande como para “cubrir una parte importante de Manhattan”. Los analistas de Morgan Stanley y Citigroup estiman que la inversión acumulada en inteligencia artificial en centros de datos alcanzará los 3 billones de dólares para 2029, y la inversión en I+D alcanzará los 1,4 billones de dólares. La escala no tiene precedentes y los retornos siguen siendo en gran medida hipotéticos por ahora. (La tasa de ejecución anual de 13 mil millones de dólares de OpenAI es significativa, pero palidece en comparación con los 500 mil millones de dólares que espera invertir a través de Stargate).

Incluso los conocedores reconocen que los excesos van en aumento. El director ejecutivo de OpenAI, Sam Altman, advirtió recientemente que “alguien va a perder una enorme cantidad de dinero”. Jeff Bezos fue más allá y calificó la construcción de inteligencia artificial como una “burbuja industrial”. Bain & Company estima que los ejecutivos de tecnología necesitarán generar 2 billones de dólares en nuevos ingresos anualmente para 2030 para lograr retornos aceptables de estas inversiones masivas.

El mundo del capital riesgo se encuentra en un estado de locura similar. Thinking Machines, una startup fundada por ex empleados de OpenAI, recientemente recaudó un récord de 2 mil millones de dólares en capital, con una valoración empresarial implícita de 10 mil millones de dólares. Recuerde, estos 10.000 millones de dólares son para empresas de IA que no tienen un solo producto ni siquiera un plan establecido. (Vuelva a leer la frase anterior.) La propia OpenAI (OPENAI) acaba de completar una venta secundaria privada que valoró a la empresa en 500.000 millones de dólares, aunque la empresa sigue gastando una gran cantidad de efectivo.

Las similitudes con 1998 y 1999 son innegables. Bueno, son para nosotros de todos modos.

También hay similitudes inquietantes con la ingeniería financiera presenciada por última vez durante la burbuja de las puntocom. El veterano vendedor en corto Jim Chanos señaló que muchos proveedores de IA están participando en “financiación de proveedores”, una táctica que recuerda a la burbuja de las telecomunicaciones en la que las empresas otorgaban préstamos a los clientes para ayudar a crear demanda. Mientras tanto, los fabricantes de chips como Advanced Micro Devices han intercambiado participaciones accionarias por acuerdos de suministro de varios años, elevando las valoraciones en un ciclo que se refuerza a sí mismo y que parece insostenible.

Para gestionar el enorme gasto, algunas de las empresas tecnológicas más grandes incluso han comenzado a trasladar los gastos de capital en IA a herramientas especializadas, que pueden ocultar fácilmente el impacto en sus balances. Estas estructuras reflejan los acuerdos fuera de balance que definieron un tipo muy diferente de burbuja hace dos décadas.

La actual locura especulativa se ha expandido desde la inteligencia artificial a campos relacionados como la computación cuántica. Empresas como IONQ (IONQ), Rigetti Computing (RGTI), D-Wave Quantum (QBTS) y Quantum Computing (QUBT) tienen actualmente una capitalización de mercado combinada de más de 50 mil millones de dólares. Sin embargo, como admite el propio CEO de Rigetti, la tecnología detrás de la cuántica todavía está en modo de I+D. En pocas palabras, se trata de proyectos de investigación exagerados.

Al mismo tiempo, el mercado mismo se ha vuelto altamente concentrado. También con reminiscencias de finales de la década de 1990, los “Siete Grandes” ahora representan aproximadamente el 36% de la capitalización de mercado total del S&P 500. Una fuerte corrección en las acciones relacionadas con la IA podría sacudir a la economía en general, ya que Reuters estima que la actividad relacionada con la IA impulsó un tercio del crecimiento del PIB de Estados Unidos en los últimos dos trimestres.

El actual presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, dijo recientemente que las acciones estadounidenses están “bastante bien valoradas”, haciéndose eco de las advertencias del entonces presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, sobre una “exuberancia irracional” en los años noventa. Y, al igual que Greenspan, las advertencias de Powell fueron en su mayoría ignoradas. Cuando el mercado se dispara, es fácil ignorar las advertencias, especialmente cuando todos los que te rodean están ganando dinero.

Los mercados tienen la costumbre de poner precio a las tecnologías transformadoras antes de que se pueda hacer realidad su promesa. Internet finalmente cambió el mundo, pero sólo después de años de construcción excesiva y un doloroso reinicio. Muchos de los nombres más famosos de finales de la década de 1990 desaparecieron por completo, dejando sólo unos pocos supervivientes, como Google y Amazon, que emergieron como ganadores después del estallido de la burbuja.

No hay duda de que la inteligencia artificial dejará una huella duradera. Ha cambiado la forma de trabajar y, con el tiempo, remodelará industrias enteras. Pero el camino no será fácil. Habrá períodos de emoción y períodos de decepción, y habrá mucho ruido en el medio.

Siempre existe un riesgo al escribir sobre riesgos, ya que algunos inversores y clientes pueden creer (muy erróneamente) que estamos haciendo predicciones sobre el mercado de valores. No lo somos. Observar el comportamiento de los inversores no es lo mismo que predecir los precios. Esto es especialmente cierto en un entorno en el que los inversores descartan rápidamente cualquier preocupación sobre una pérdida permanente de capital y actúan rápidamente ante el miedo a perderse algo.

Por supuesto, ninguna de estas reacciones impulsadas por el miedo tiene nada que ver con el valor real del negocio.

Nuestro enfoque de inversión no ha cambiado y seguirá siendo el mismo. Continuaremos evaluando los fundamentos reales del negocio, como las ganancias y el flujo de caja, y evitaremos perseguir “próxima gran novedad“. Esta disciplina nos ayudó a navegar con éxito en mercados volátiles durante la burbuja de las puntocom. Hizo lo mismo durante la breve pero fuerte liquidación del mercado a principios de este año. Esperamos que este mismo enfoque nos sea útil en los años venideros”.

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Nota del editor: Los editores de Looking Alpha seleccionaron los aspectos más destacados del resumen de este artículo.