Comentarios sobre la estrategia de apreciación de ClearBridge, cuarto trimestre de 2025

Por Michael Kagan y Stephen Rigo, CFA

Las posibilidades de corrección han aumentado – Descripción general del mercado

El índice S&P 500 continuó sus ganancias en el cuarto trimestre, subiendo un 2,7%, y subió un 17,9% en el año. Después de la liquidación del Día de la Liberación, el índice subió cada mes siguiente (ocho meses seguidos) y ha subido un 37% desde el mínimo del mercado del 8 de abril.

A finales de año, el rendimiento anualizado del S&P 500 durante los últimos tres años fue del 23%. Desde 1930, este nivel se ha superado en sólo cinco años calendario: 1935 (cuando el mercado salió de la Gran Depresión), 1997-1999 (el boom de las puntocom) y 2021 (cuando terminó el repunte del estímulo de la COVID-19).

Si bien la participación del mercado se expandió en el cuarto trimestre, 2025 volverá a estar dominado por los grandes ecosistemas de tecnología e inteligencia artificial. Se ha convertido en un tema común que las 10 empresas más grandes del S&P 500 representaron el 53% de los rendimientos del índice de referencia en 2025 y ahora representan más del 40% de la capitalización de mercado del índice, más del doble de su peso hace 10 años. Como se esperaba, los sectores de servicios de comunicaciones y tecnología de la información (TI) superaron significativamente el índice de referencia, creciendo un 34% y un 24% respectivamente. En particular, a pesar de estos fuertes avances, los rendimientos absolutos de ambas industrias en 2025 fueron los más bajos de los últimos tres años (y el segundo rendimiento anual más bajo de la industria de TI desde 2018), lo que subraya la escala del progreso impulsado por la IA en los dos años anteriores (Anexo 1).

Gráfico 1: Rentabilidad de los servicios de TI y comunicaciones a lo largo de los años

La amplitud del cuarto trimestre volvió aproximadamente a las normas históricas: el 55% de las acciones de referencia cotizaron por encima de su promedio móvil de 100 días (frente al 58% históricamente). La mayor amplitud dio como resultado una dispersión industrial aún más débil, con solo dos industrias desviándose del índice de referencia en más de 5 puntos porcentuales, la diferencia más pequeña desde el tercer trimestre de 2021. Paradójicamente, el liderazgo a nivel industrial sigue concentrado: solo dos de las 11 industrias GICS obtuvieron mejores resultados durante el trimestre, el menor desempeño superior en un solo trimestre desde el primer trimestre de 2018. La atención médica lideró las ganancias, con las acciones subiendo un 11,7% después de un fuerte repunte en las acciones farmacéuticas. Los servicios de comunicaciones fueron el único sector que tuvo un desempeño superior, impulsado por un sólido desempeño de Alphabet, que subió un 29% y representa aproximadamente la mitad de la ponderación del sector. Mientras tanto, el sector inmobiliario cayó un 2,9%, quedando rezagado respecto al índice de referencia, y 2025 será un año difícil. Los servicios públicos fueron el único otro sector que registró rentabilidades absolutas negativas durante el trimestre, con una caída del 1,4%.

prospecto

Como inversores a largo plazo, nos encontramos en una encrucijada. Por un lado, el telón de fondo para el mercado de valores sigue siendo constructivo: la Reserva Federal ha comenzado a relajar la política monetaria y puede seguir recortando las tasas de interés; la curva de rendimiento tiene pendiente positiva como ancla de las tasas de corto plazo; los diferenciales de crédito se han reducido; y los mercados de capitales permanecen abiertos. Por otro lado, los riesgos especulativos parecen estar aumentando, como lo demuestra un número creciente de asociaciones respaldadas por proveedores destinadas a proporcionar gastos de capital sin precedentes para modelos de negocios no probados con valoraciones altas. Esta dinámica cíclica -donde se pide a los proveedores (o a los mercados de capital) que financien las construcciones- aumenta el riesgo, especialmente teniendo en cuenta los supuestos de crecimiento optimistas utilizados para justificar el gasto. Dado el entusiasmo por la IA y el enorme aumento de los precios de las acciones, es cada vez más fácil establecer paralelismos con el auge desmedido de finales de los años noventa.

A nuestra preocupación se suma que, por primera vez desde antes de la pandemia de COVID-19, nos preocupa la estabilidad del consumidor estadounidense, cuyo gasto flexible ha sido el núcleo del crecimiento económico estadounidense. El mercado laboral parece haberse estancado. Los datos de ADP muestran que el empleo no agrícola fue negativo en cuatro de los seis meses del segundo semestre de 2025, mientras que solo uno de los primeros 58 meses después del impacto de la epidemia de COVID-19 en 2020 fue negativo. Según los datos presentados en el formulario U6, la tasa de subempleo aumentó 1 punto porcentual en el segundo semestre de 2025 hasta el 8,7% (Gráfico 2). Además, la desaceleración del crecimiento de los salarios y la estabilidad de la inflación apuntan a un entorno más desafiante para el ingreso disponible, lo que obliga a los consumidores a reducir sus ahorros. En particular, la vivienda (históricamente un importante contribuyente a la riqueza de los hogares) está ahora estancada y sigue fuera del alcance de todos los hogares, excepto de la mitad más rica.

Gráfico 2: Aumenta la tasa de subempleo

Las ganancias corporativas continuaron superando las expectativas del mercado, compensando esas preocupaciones. Desde la automatización de tareas repetitivas y la mejora de la eficiencia logística hasta la mejora de los retornos publicitarios, los avances tecnológicos están impulsando mejoras de productividad en todas las economías. Hasta ahora, el aumento de los precios de las acciones y los efectos riqueza han ayudado a compensar un contexto laboral más desafiante. La interacción entre el crecimiento de la productividad y las condiciones del mercado laboral es una variable clave a la hora de evaluar las tendencias del mercado de valores en 2026.

La valoración en sí rara vez es una razón para vender, pero las acciones nunca han sido más caras según una variedad de medidas. Por ejemplo, el índice Buffett, que mide la capitalización bursátil total en relación con el PIB, está en 215%, la lectura más alta desde que comenzó la serie en 1990 y más de dos desviaciones estándar por encima de su promedio a largo plazo. Interpretamos que esto significa que el mercado ha subestimado una proporción significativa de los beneficios esperados de la IA en términos de PIB y ganancias corporativas, dejando un margen limitado para retrasos o decepciones. También observamos que el modelo de la Reserva Federal, que compara el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años con el rendimiento de las ganancias del S&P 500 (el rendimiento de las ganancias es la inversa de la relación P/E), está cerca del equilibrio, algo poco común desde 2002 (Gráfico 3). Las tasas libres de riesgo actuales son una opción más competitiva en relación con los activos de riesgo en casi cualquier momento de los últimos 25 años.

Gráfico 3: Modelo de la Reserva Federal: rendimiento de las ganancias del S&P frente al rendimiento del Tesoro a 10 años

en conclusión

Al igual que el año pasado, la política actual sigue apoyando el crecimiento a corto plazo y las condiciones del mercado de capitales sugieren que los activos de riesgo, como las acciones, pueden seguir funcionando. Pero por primera vez en el mundo post-Covid, estamos viendo cierta debilidad que podría conducir a un contexto económico más desafiante.

Ante las señales de que el mercado puede estar entrando en una fase más especulativa, creemos que la probabilidad de un retroceso (>10% de caída desde el máximo hasta el mínimo) ha aumentado y que es probable que la liquidación sea más prolongada que en los últimos años, lo que hace que la mentalidad de “comprar en las caídas” sea más volátil. Creemos que los mercados de capitales determinarán si el mercado de valores podrá sostener su ascenso. Si los inversores continúan recompensando el gasto de capital relacionado con la IA con precios de acciones más altos, este ciclo continuará. Sin embargo, si el mercado se cansa de nuevos compromisos de infraestructura de varios años o de financiar empresas de IA con valoraciones más altas, habrá poco apoyo de valoración al que recurrir. Dado que la mitad de los consumidores ya muestra signos de nerviosismo, creemos que cualquier corrección conllevaría mayores riesgos que en los últimos tiempos.

Seguimos centrados en obtener un rendimiento superior a lo largo del ciclo con protección contra las caídas, y creemos cada vez más que los riesgos pueden empezar a superar los rendimientos esperados. Como tal, estamos monitoreando de cerca la durabilidad del balance y del flujo de efectivo de nuestras participaciones en IA para garantizar que nuestras inversiones se centren en empresas con la solidez financiera para hacer frente a un posible enfriamiento en el entorno candente actual.

Aspectos destacados de la cartera

La estrategia ClearBridge Appreciation tuvo un rendimiento inferior al índice de referencia S&P 500 en el cuarto trimestre. En términos absolutos, la estrategia contribuyó positivamente en seis de los once sectores. Las industrias de servicios de salud y comunicaciones fueron las que más contribuyeron positivamente, mientras que las industriales, los materiales y la tecnología de la información fueron las que más contribuyeron negativamente.

En términos relativos, el rendimiento general de la selección de valores ha disminuido. Las selecciones de valores en los sectores de TI, servicios de comunicaciones, industria y materiales impactaron en el rendimiento relativo, mientras que las selecciones de valores en los sectores de atención sanitaria, consumo básico y consumo discrecional resultaron beneficiosas.

En términos de valores individuales, los mayores contribuyentes relativos este trimestre fueron Eli Lilly (LLY), Alphabet (GOOGL), Thermo Fisher Scientific (TMO), ASML (ASML) y Oracle (ORCL), que estaba infraponderado. Los mayores críticos son Netflix (NFLX), Eaton (ETN), Micron Technology (MU) (no propiedad), Microsoft (MSFT) y Automatic Data Processing (ADP).

Durante el trimestre, creamos nuevos puestos en L3Harris Technologies (LHX) y Ferguson (FERG) en el sector industrial, Boston Scientific (BSX) en el sector sanitario y Amhen (APH), Arista Networks (ANET) y ASM International (ASMIY) en TI. Salimos de Canadian Pacific Kansas City (CP) en el sector industrial, Lennar (LEN) en consumo discrecional y Oracle y Texas Instruments (TXN) en TI. También adquirimos una participación en materiales tras la escisión de Solstice Advanced Materials (SOLS) de Honeywell International (HON).

Michael Kagan, director general, gestor de cartera

Stephen Rigo, CFA, director general, gestor de cartera

Publicación original